Evaluasi Kinerja Investasi

Evaluasi kinerja portofolio merupakan tahap kelima dalam proses keputusan investasi. Tahapannya adalah penentuan tujuan investasi, penentuan kebijakan investasi, pemilihan strategi portofolio, pemilihan aset, serta pengukuran dan evaluasi kinerja portofolio.Tahap pengukuran dan evaluasi kinerja ini meliputi pengukuran kinerja portofolio dan pembandingan hasil pengukuran tersebut dengan kinerja portofolio lainnya melalui proses benchmarking.

Kerangka Kerja untuk mengevaluasi kinerja portofolio

Evaluasi Kinerja Portofolio pada dasarnya terkait dengan dua isu utama:

1.        Mengevaluasi apakah return portofolio yang telah dibentuk mampu memberikan return yang melebihi (di atas) return portofolio lainnya yang dijadikan patok duga (benchmark).

2.        Mengevaluasi apakah return yang diperoleh sudah sesuai dengan tingkat risiko yang harus ditanggung.

Beberapa faktor yang harus diperhatikan dalam EKP, adalah:

1.      Tingkat risiko

Seperti telah dijelaskan pada bab-bab sebelumnya tentang adanya Trade-off antara risiko dan return, di mana semakin tinggi tingkat risiko maka semakin tinggi pula tingkat return yang diharapkan. Dalam mengevaluasi kinerja portofolio harus memperhatikan apakah tingkat return portofolio yang diperoleh sudah cukup memadai untuk menutup risiko yang ditanggung.

2.      Periode waktu

Faktor waktu juga akan mempengaruhi tingkat return portofolio. Oleh karena itu, pada saat mengevaluasi kinerja suatu portofolio kita juga perlu memperhatikan faktor periode waktu yang digunakan.

Misalnya, dalam penilaian kinerja dari dua jenis portofolio A dan B yang menawarkan tingkat return yang sama (misalnya masing-masing 15%), kita juga perlu memperhatikan berapa lama periode waktu untuk masing-masing portofolio tersebut (misalkan portofolio A selama 10 tahun sedangkan portofolio B ternyata hanya 5 tahun).

3.      Penggunaan patok duga (bechmark) yang sesuai

Dalam melakukan evaluasi kinerja suatu portofolio, kita perlu membandingkan return portofolio tersebut dengan return yang bisa dihasilkan oleh alternatif portofolio lain yang sebanding. Maka, proses evaluasi kinerja investasi harus melibatkan perbandingan kinerja portofolio dengan suatu alternatif portofolio lain yang relevan. Portofolio yang terpilih sebagai payok duga (bechmark) tersebut harus bisa secara akurt mencerminkan tujuan yang diinginkan oleh investor.

4.      Tujuan investasi

Evaluasi kinerja suatu portofolio juga perlu memperhatikan tujuan yang ditetapkan oleh investor atau manajer investasi. Tujuan investasi yang berbeda akan mempengaruhi kinerja portofolio yang dikelolanya, Misalnya, jika tujuan investasi seorang investor adalah pertumbuhan jangka panjang, maka kinerja portofolio yang dibentuknya akan relatif lebih kecil dari kinerja portofolio yang dibentuk dengan tujuan mendapatkan keuntungan jangka pendek.

A.    Pertimbangan Return dan Risiko

Penilaian kinerja suatu portofolio umumnya dimulai dengan mengukur tingkat return dari portofolio tersebut. Salah satu cara untuk menghitung tingkat return suatu portofolio adalah dengan cara menjumlahkan semua aliran kas yang diterima (penjumlahan dividen atau pendapatan bunga selama periode investasi dengan selisih perubahan nilai pasar portofolio (capital gain /loss)), dan kemudian dibagi dengan nilai pasar portofolio pada awal periode.

Metode penghitungan tingkat return portofolio tersebut memang terlihat cukup sederhana dan mudah untuk menghitungnya. Akan tetapi, metode yang sederhana tersebut sebenarnya tetap mengandung kelemahan, karena hanya sesuai untuk menghitung tingkat return portofolio yang bersifat "statis", yaitu portofolio yang tidak mempunyai aliran kas keluar maupun masuk dari investor.

Besarnya tingkat return yang ditawarkan oleh portofolio yang dimiliki investor bisa diukur dengan metode time-weighted rate of return (TWR). Besarnya TWR ini tidak dipengaruhi oleh penambahan atau penarikan dana yang dilakukan oleh investor selama periode perhitungan return portofolio.

TWR bisa dihitung dengan membagi periode perhitungan return portofolio ke dalam beberapa sub periode perhitungan. Setiap subperiode dihitung terlebih dahulu masing-masing returnnya, dan selanjutnya return dari keseluruhan periode perhitungan portofolio bisa dihitung dengan menggunakan rumus berikut ini:

TWR = (1,0 + S1) (1,0 + S2)...........(1,0 + SN) -1,0

di mana, S dalam persamaan di atas melambangkan return yang diperoleh dalam setiap subperiode perhitungan.

Sebagai contoh, misalnya suatu portofolio yang diamati selama 5 tahun terdiri dari 3 subperiode aliran kas yang masing-masing memberikan return berturut-turut sebesar 5%; 8%; dan 10%. Dari data tersebut maka kita bisa menghitung return portofolio berdasarkan metode TWR, sebagai berikut:

TWR         = (1,0 + 0,05) (1,0 + 0,08) (1,0 + 0,1) -1,0

= (1,05) (1,08) (1,1) -1,0

= 0,247 atau 24,7%.

Metode perhitungan yang lainnya, yaitu DWR bisa dihitung dengan mencari tingkat suku bunga yang bisa menyamakan nilai awal portofolio dengan semua aliran kas yang terjadi ditambah nilai akhir portofolio. Perhitungan dengan metode ini sudah memperhatikan aliran kas yang masuk dan keluar selama periode perhitungan re¬turn portofolio. Rumus untuk menghitung TWR adalah sebagai berikut

Nilai awal portofolio di mana:

Dt = penambahan dana pada saat t

Wt = penarikan dana pada saat t

n = jumlah penambahan dana selama periode perhitungan

m = jumlah penarikan dana selama periode perhitungan.

r = tingkat bunga yang menyamakan nilai awal portofolio dengan semua     aliran kas (masuk dan atau keluar) ditambah nilai akhir portofolio.

Besarnya r ini sekaligus merupakan tingkat return portofolio yang dihitung dengan metode TWR.

Ukuran Kinerja yang telah diseusaikan dengan Risiko (Risk-Adjusted Performnce)

Seperti telah dijelaskan di atas bahwa untuk melihat kinerja sebuah portofolio kita tidak bisa hanya melihat tingkat return yang dihasilkan portofolio tersebut, tetapi kita juga hams memperhatikan faktor-faktor lain seperti tingkat risiko portofolio tersebut. Dengan berdasarkan pada teori pasar modal, beberapa ukuran kinerja portofolio sudah memasukkan faktor return dan risiko dalam perhitungannya. Beberapa ukuran kinerja portofolio yang sudah memasukkan faktor risiko adalah indeks Sharpe, indeks Treynor, dan indeks Jensen.

1.      Indeks Sharpe

Indeks Sharpe dikembangkan oleh William Sharpe dan sering juga disebut dengan reward-to-variability ratio. Indeks Sharpe mendasarkan perhitungannya pada konsep garis pasar modal (capital market line) sebagai patok duga, yaitu dengan cara membagi premi risiko portofolio dengan standar deviasinya. Dengan demikian, indeks sharpe akan bisa dipakai untuk mengukur premi risiko untuk setiap unit risiko pada portofolio tersebut. Untuk menghitung indeks Sharpe, kita bisa menggunakan persamaan berikut ini:

Dalam  hal ini :

     =  indeks Sharpe portofolio

      = rata-rata return portofolio p  selama periode pengamatan

      = rata-rata tingkat return bebas risiko selama periode pengamatan

      = standar deviasi return portofolio p  selama periode pengamatan

Indeks sharpe dapat digunakan untuk membuat peringkat dari beberapa portofolio berdasarkan kinerjanya. Semakin tinggi indeks sharpe sutu portofolio dibanding portofolio lainnya, amka semakin baik kinerja portofolio tersebut. Sebagai ilustrasi ilustrasi penggunaan indeks sharpe, berikut akan digunakan contoh kinerja 4 jenis portofolio (A, B, C, D) selama periode 1995-1999.

Tabel return dan risiko 4 jenis portofolio selama 1995-1999

Portofolio	Rata – rata return (%)	Standar deviasi (%)	Beta
A	10,0	15,00	0,50
Bi	12,3	9,50	1,50
C	12,5	13,75	0,75
D	15,0	11,50	0,60
Pasar	13,0	12,00	-
RF	8,0	-	-

Dengan menggunakan informasi diatas, kita dapat menentukan peringkat kinerja ke-4 portofolio tersebut berdasarkan indeks sharpe.

Kinerja ke-4 portofolio tersebut berdasarkan indeks sharpe

Portofolio	Indeks sharpe
D	0,61
B	0,47
C	0,33
A	0,13
pasar	0,42

1.      Pada Tabel tersebut terlihat bahwa dua jenis portofolio yaitu portofolio B dan D mempunyai indeks Sharpe yang lebih besar dari indeks Sharpe Pasar pada periode tersebut yang hanya sebesar 0,42.

2.      Sedangkan untuk portofolio B dan C yang mempunyai return yang hampir sama yaitu 12,3% dan 12,5%,  ternyata mempunyai kinerja yang berbeda. Hal ini dikarenakan kedua portofolio tersebut mempunyai standar deviasi yang jauh berbeda yaitu 9,50 % dan 13,75%.

3.      Data tersebut menunjukkan bahwa portofolio C relatif lebih berisiko dibanding portofolio B, karena dengan rata-rata return yang hampir sama dengan B, ternyata C mempunyai risiko (dilihat dari standar deviasi) yang lebih besar.

Kinerja keempat portofolio menurut indeks Sharpe :

 

Dari gambar diatas terlihat bahwa indeks sharpe besarnya sama dengan slope garis yang menghubungkan titik return bebas risiko (RF) dengan posisi portofolio yang dievaluasi (tanda panah). Semakin besar slope (semakin tegak) garis maka semakin baik kinerja portofolio tersebut. Seperti diketahui sebelumnya bahwa dua portofolio yaitu c dan a mempunyai indeks sharpe yang lebih kecil dibanding pasar, sehingga kedua portofolio tersebut berada dibawah garis pasar modal. Ketiga portofolio lainnya berada diatas garis pasar modal dengan potofolio d sebagai portofolio dengan kinerjanya paling baik

2.      Indeks Treynor

Indeks Treynor merupakan ukuran kinerja portofolio yang dikembangkan oleh Jack Treynor, dan indeks ini sering disebut juga dengan reward to volatility ratio. Sama halnya seperti indeks Sharpe, pada indeks Treynor, kinerja portofolio dilihat dengan cara menghubungkan tingkat return portofolio dengan besarnya risiko dari portofolio tersebut. Perbedaannya dengan indeks Sharpe adalah penggunaan garis pasar sekuritas (security market line) sebagai patok duga, dan bukan garis pasar modal seperti pada indeks Sharpe. Asumsi yang digunakan oleh Treynor adalah bahwa portcfolio sudah terdiversifikasi dengan baik sehingga risiko yang dianggap relevan adalah risiko sistematis (diukur dengan beta).

Cara mengukur indeks Treynor pada dasarnya sama dengan cara meng-hitung indeks Sharpe, hanya saja risiko yang diukur dengan standar deviasi pada indeks Sharpe diganti dengan beta portofolio. Dengan demikian, indeks Treynor suatu portofolio dalam periode tertentu dapat dihitung dengan menggunakan persamaan seperti berikut ini:

Dalam  hal ini :

                        = indeks Treynor portofolio

                        = rata-rata return portofolio p  selama periode pengamatan

                        = rata –rata tingkat return bebas risiko selama periode pengamatan

                        = beta portofolio p

Sebagai contoh adalah sebagai berikut:

Kinerja ke-4 portofolio berdasarkan indeks treynor

Portofolio	Indeks treynor
D	11,67
C	6,00
A	4,00
B	2,87
Pasar	5,00

Dari tabel diatas, dapat diketahui bahwa terdapat perbedaan antara peringkat kinerja portofolio dengan menggnakan indeks sharpe dan dengan menggnakan indeks treynor. Hal ini dikarenakan besarnya standar deviasi dan beta portofolio berbeda.

Pada tabel diatas terlihat bahwa dua portofolio yang mempunyai indeks treynor yang lebih besar dari indeks pasaradalah portofolio D dan C. Jika digambarkan maka kedua portofolio tersebut berada diatas garis pasar sekuritas.

 

Sesuai dengan tabel Kinerja ke-4 portofolio berdasarkan indeks treynor, portofolio yang mempunyai indeks Treynor yang lebih kecil dari indeks Treynor pasar akan terletak dibawah garis pasar sekuritas, dan hal ini menunjukkan bahwa kinerja portofolio tersebut berada dibawah kinerja pasar.

Sebaliknya portofolio yang berada di atas garis pasar sekuritas mempunyai kinerja di atas kinerja pasar. Semakin besar slope garis atau semakin besar indeks Treynor yang dimiliki sebuah portofolio, berarti kinerja portofolio tersebut akan menjadi relatif lebih baik dibanding portofolio yang mempunyai indeks Treynor yang lebih kecil.

a.       Penjelasan tersebut menunjukkan bahwa Indeks Sharpe dan indeks Treynor akan memberikan informasi peringkat kinerja portofolio yang berbeda. Pilihan indeks mana yang akan dipakai tergantung dari persepsi investor terhadap tingkat diversifikasi dari portofolio tersebut. Karena dalam indeks Sharpe, risiko yang dianggap relevan adalah risiko total (penjumlahan risiko sistematis dan risiko tidak sistematis), sedangkan pada indeks Treynor hanya menggunakan risiko sistematis (beta) saja. Maka jika suatu portofolio dianggap telah terdiversifikasi dengan baik, berarti return portofolio tersebut hampir semuanya dipengaruhi oleh return pasar. Untuk portofolio tersebut tentu saja lebih tepat jika kita menggunakan indeks Treynor. Sebaliknya Jika return suatu portofolio  hanya sebagian kecil saja yang dipengaruhi return pasar,  tentu saja lebih tepat jika digunakan indeks Sharpe sebagai alat ukur untuk mengevaluasi kinerja portofolio tersebut.

3.      Indeks Jensen

Indeks Jensen merupakan indeks yang menunjukkan perbedaan antara tingkat. return aktual yang diperoleh portofolio dengan tingkat return yang diharapkan jika portofolio tersebut berada pada garis pasar modal. Persamaan untuk indeks Jensen ini adalah:

 

Dalam  hal ini :

            = indeks Jensen portofolio

            = rata-rata return portofolio p  selama periode pengamatan

            = rata-rata tingkat return bebas risiko selama periode pengamatan

            = beta portofolio p

Persamaan indeks Jensen dengan indeks Treynor adalah bahwa kedua indeks ukuran kinerja portofolio tersebut menggunakan garis pasar sekuritas sebagai dasar untuk membuat persamaan. Sedangkan perbedaannya adalah bahwa indeks Treynor sama dengan slope garis yang menghubungkan posisi portofolio dengan return bebas risiko, sedangkan indeks Jensen merupakan selisih antara return portofolio dengan return portofolio yang tidak dikelola dengan cara khusus (hanya mengikuti return pasar), sepert yang akan ditunjukkan di grafik di bawah.

Tanda panah pada Gambar di bawah ini menunjukkan besarnya indeks Jensen untuk portofolio D. Disamping itu, indeks Jensen juga menunjukkan besarnya perbedaan return antara portofolio dengan return portofolio yang tidak dikelola dengan cara' khusus (hanya mengikuti return pasar) dengan tingkat risiko yang sama. Hal ini dapat terlihat dengan jelas pada persamaan berikut ini:

Persamaan diatas memperlihatkan bahwa indeks Jensen merupakan selisih return abnormal portofolio p selama satu periode dengan premi risiko portofolio yang seharusnya diterima dengan menggunakan tingkat risiko sistematis tertentu dan model CAPM. Oleh karena itu nilai indeks Jensen bisa saja lebih tertentu dan model CAPM. Oleh karena itu nilai indeks Jensen bisa saja lebih besar (positif),l kecil (negatif atau sama (nol). Tetapi dalam penggunaan indeks Jensen untuk mengevaluasi kinerja portofolio, kita perlu melakukan pengujian apakah perbedaan kedua return tersebut signifikan. Bisa saja suatu portofolio mempunyai indeks Jensen tertentu, tetapi setelah dilakukan pengujian ternyata angka tersebut tidak signifikan.

Kinerja keempat portofolio menurut indeks Jensen

(A = A, B = B, C = C dan D = D)     

Ketiga ukuran kinerja portofolio di atas tidak terlepas dari kemungkinan terjadinya kesalahan dalam pengukuran. Seperti telah dijelaskan bahwa ketiga ukuran tersebut menggunakan dasar CAPM. Padahal seperti kita tahu bahwa model CAPM merupakan model keseimbangan yang menggunakan asumsi-asumsi yang sangat sulit kita temukan dalam kondisi nyata, sehingga penggunaan model CAPM bisa menyebabkan adanya bias dalam pengukuran